债券融资为什么可以避税（9分钟前更新）

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导读：国海证券“假章门”的事件走向正在峰回路转。

来源：综合自21世纪经济报道

记者：黄斌、李卓亚、李玉敏、李维

国海证券12月21日公告称，为维护债券市场稳定，公司本着解决问题、化解风险的原则，12月20日，其与伪造印章私签债券交易协议事件相关事涉机构召开协调会议。

会议达成共识：“虽然主要责任在于涉嫌刑事犯罪的个人，但为了维护大局、履行社会责任，公司认可与与会各方的债券交易协议，愿意与与会各方共同承担责任，同时将依法追究相关个人伪造公司印章的刑事责任。”

国海证券同时表示，今后各方将继续诚实守信开展业务，共同维护债券市场信用和交易秩序。

这意味着，国海证券最终会对其通过假章展开交易的代持债券进行回购，不过国海证券至今未在公告中披露此次事件中的具体机构数量和涉债规模，而这也成为了责任认定清晰后，市场关注国海证券事件的又一重心。

“从会议纪要的内容来看，国海事件的所涉债券规模并不小，如果对国海造成了7-8个亿的浮亏，那么将对国海当年或次年的净利润造成比较大的影响，因为国海一年的净利润才10多亿。”一位关注国海事件的非银金融分析师认为。

此外，国海和涉事机构代持行为本身是否会受到监管问责也存在不确定性。“

如果认定为违规，那么这些机构有可能被问责、处罚，也会对它们第二年的监管评级和业务带来影响。”前述分析师指出。

因国海证券“萝卜章”事件，“债券代持”这一行业潜规再次频频出现在近期的新闻报道中。

“债券代持”是指在不转移实质所有权的情形下，请他人代其持有债券的业务。它并不是一个标准金融术语，而是一项由市场自发形成，目前处于灰色地带的业务。

具体操作为：债券持有方与代持方达成协议，通过银行间市场将债券转让给代持方，同时商定，在约定时间以事先约定的价格由债券持有方赎回；实际持有方给代持方支付资金使用成本。

上一次“债券代持”风险受到大量关注是在2013年债市打黑之时，只不过，彼时的关注焦点是利益输送；而当下，则是交易对手风险主导。

增杠杆为主要目的

在功能上，“债券代持”能满足金融机构短期融资、增加杠杆、避税等需求，乃至帮助机构在考核时点灵活调整，冲击排名或掩盖亏损，因此广受欢迎。银行、券商、基金、信托等均踊跃参与。

在各项功能中，“增杠杆”是最主要的功能。

“质押回购通常会有交易对手和质押规模方面的限制，但通过代持，理论上可以通过反复操作，把杠杆加得很高。”上海某基金交易员对21世纪经济报道记者表示，债券实际持有者可通过杠杆成倍地放大收益，而代持方则“去借回购接着，就是大家说的‘回购养券’”，同时，代持方“如果有能力借到便宜的钱，那中间的差价也是代持方赚。”

“在牛市背景下，双方都有钱赚，皆大欢喜。”该交易员说。

但“债券代持”同样可能存在多种风险，并很容易在债市出现下跌时暴露出来。这些风险包括：杠杆高企带来的风险敞口、对手方违约风险、利用代持业务进行利益输送等。

其中，近期闹得沸沸扬扬的国海证券事件，即属于“对手方违约风险”；相比之下，2013年债市打黑之时，市场对“代持”业务的关注焦点，则更多落在通过丙类户进行利益输送上。

监管的模糊地带

尽管“代持”可能引发多种风险，但在目前的机制下，它的存在有一定的原因和背景，所以市场认为一刀切并不可行。

“交易所因为存在一个中央对手方，任何代持行为最终的表现一定是投资，所以在交易所代持没有太大意义。”北京某业内资深人士对21世纪经济报道记者表示，代持行为主要发生在银行间市场，根源在于银行间市场为一个场外市场，“交易对手一对一询价，就存在一定的操作空间”。

“风险是有，但它（代持）很明显的好处是：可以带动交易的活动度。代持一笔交易，相当于一笔现券交易和一笔远期交易，而无论股票还是债券，期货市场往往都比现货市场来得活跃。”该人士如是表示。

可见，水至清则无鱼——这恐怕是任何一个监管者不得不面临的问题。

眼下，债市尚处于因“代持违约”导致的信任危机中，诸多机构短期内已暂停债券代持业务，并处于该业务将会被监管叫停的恐惧中。

“对‘代持’这个业务，未来还是需要继续改革，核心则是完善做市商制度，改变一对一询价交易为主的场外模式。”前述业内人士说。

国海证券真假公章“代持门”事件影响还在继续，除了市场层面的剧烈调整，监管部门也开始行动起来。

多家机构人士向21世纪经济报道记者表示，有央行的分支机构被要求上报辖区债券代持（养券）业务的发生情况，包括是否有代持经历，代持金额，代持的时间、周期、原因等。

至于要求上报的范围是所有金融机构还是部分涉案机构或者风险较高的城商行、农商行，则不得而知。当天也有消息称，证监会要求所有券商进行自查，并上报债券代持情况。

不过西南地区一家券商的人士则表示：“央行的调查是真的，证监会的通知暂未接到。”

监管摸底“代持业务”

北京一家投资机构人士王先生表示，监管机构对债券代持交易进行摸底的传闻应该是真的，测算出实际的杠杆率后，监管部门才好“对症下药”，出台相应的去杠杆政策。

由于代持是一种表外加杠杆的行为，表现在交易中就是一笔笔真实的卖出和买入，回购协议都是线下签署的，监管部门也不掌握代持的情况。而且在做业务的过程中，甚至有三方、多方的代持交易模式。

比如：A机构卖出债券给B机构代持一段时间，到期后可能不直接卖给A，而是以约定的价格卖给A指定的机构C，其中还有可能D、E机构等参与“过券”。

就国海证券代持事件，牵涉的机构就远不止和国海直接做交易的机构本身。

上海一家股份制银行的金融同业部人士也表示：“各家银行对于国海事件的反应很大，普遍对非银机构的资金拆出更加谨慎了。在和券商的交流过程中，我们也听到消息，目前这件事对券商、基金等非银机构融资产生很大影响。”

央行或出手“维稳”

年末资金紧张、表外理财纳入MPA宏观审慎框架考核以及国海证券代持的“黑天鹅”事件等都让原本脆弱的债券市场雪上加霜。

12月20日，早上债券收益率继续上行，但下午因为有一些利好消息的传出，尾盘开始反弹。

同天，央行以利率招标方式开展2500亿元逆回购操作。其中，7天期1550亿元，14天的650亿元，28天的300亿元。对冲850亿的逆回购到期量，净投放1650亿元。

后银行间又传出消息，央行指导大型银行通过X-REPO往外释放流动。某券商交易员向21世纪经济报道记者表示：“应该是真的，明显感觉下午流动性好了。而且X-REPO也就是银行间质押式回购匿名点击业务，交易对手和交易规模都无法知道。不管什么方式，市场只要看到央行维稳的意图或者信号就更加有信心了。”

不过一家国有大行的交易员则表示，“我们没有得到这方面消息，或许央行本身的公开市场净投放力度就比较大。如果是国开或者其他大行通过X-REPO放钱，我们应该也会抢一点。按照‘价格优先、时间优先’的原则，即使没抢到，我们也会看到有这个操作，显示为没有额度了。”

出于呵护市场的考虑，财政部明天到期续发的两期国债22期和25期的发行量均由280亿缩减为160亿。与此同时，20年期的国开债也取消发行。

21君

你又认为监管层应该用什么措施来监管“代持”业务呢？